1665’te Christiaan Huygens’in fark ettiği tuhaf hadise bugün hâlâ fizik kitaplarında anlatılır. Aynı tahta kirişe asılan iki sarkaçlı saat, bir süre sonra karşıt yönlere salınsalar bile aynı ritmi tutturur. Huygens bu duruma “tuhaf bir sempati” demişti. Saatleri birbirine benzeten şey, aynı olmaları değil; üzerinde durdukları kirişten gelen küçük titreşimlerdi.
Merkez bankaları da bazen böyle hareket eder. Washington ile Ankara’nın enflasyonu, üretim yapısı ve siyasi takvimi aynı değildir. Fakat dolar likiditesi, enerji fiyatları, küresel tahvil getirileri ve sermaye hareketleri aynı kirişi titreştirir. Önümüzdeki on hafta, bu iki saatin birbirinin ritmini her zamankinden daha fazla duyacağı bir dönem olabilir.
Bana göre faiz indirimi artık kapının dışındaki bir ihtimal değil, eşiğe gelmiş bir seçenektir.
Üstelik bunu söylerken yüksek faizi bir erdem, indirim talebini de iktisadi bir günah sayan anlayıştan ayrılıyorum. Faizi sevmek diye bir ekonomi politikası yoktur. Faiz; yatırımın, işletme sermayesinin, konutun ve nihayet bütçenin maliyetidir. Mesele onu ne kadar uzun süre yüksek tutabildiğimiz değil, ekonomiye daha fazla zarar vermeden ne zaman ve nasıl indirebildiğimizdir.
Fed, 29 Temmuz toplantısında politika faizini %3,50-3,75 aralığında tuttu. Karar 9’a karşı 3 oyla alındı; üç üye çeyrek puanlık artış istedi. Bu fotoğrafa tek başına bakan biri, indirimin hayli uzak olduğunu düşünebilir. Fakat merkez bankacılığında karar kadar, karardan sonra gelen veri de önemlidir. Temmuz sonundaki oylamadan bu yana Amerikan ekonomisinin tonu belirgin biçimde değişti.
Temmuz tüketici enflasyonu yıllık %3,4’e, çekirdek enflasyon %2,5’e geriledi. Üretici fiyatları aylık bazda değişmedi. Tarım dışı istihdam 23 bin kişi azaldı; önceki on iki ayın aylık ortalama artışı yalnızca 34 bindi. Perakende satışlar ise temmuzda %0,6 düştü.
Tek bir ayla hüküm kurulmaz. Yine de enflasyonun kenarından geri çekildiği, istihdam ile tüketimin yorulduğu bu bileşim, “faizi artırmalı mıyız?” sorusunun yanına “fazla mı sıkı kaldık?” sorusunu da koyar.
Tam bu sırada Donald Trump, Amerika’nın dünyadaki en düşük faize sahip olması gerektiğini söylüyor. Bu cümle iktisadi bir hedef olmaktan çok siyasi bir taleptir.
Fakat siyasetin takvimi nettir: Ara seçim 3 Kasım’da.
Konut kredisi, otomobil taksiti, kamu borçlanma maliyeti ve borsa performansı seçmenin cebine değdiği anda faiz, Washington’da teknik bir ayrıntı olmaktan çıkar.
William Nordhaus’un siyasi konjonktür dalgaları üzerine yarım asır önce açtığı tartışma boşuna değildi. İktisadi takvimle seçim takvimi birbirini görmezden gelemez.
Fed’in Trump’ın talimatıyla faiz indirmesi elbette doğru değildir. Merkez bankası bağımsızlığı, koca bir yalandan başka aynı zamanda sözüm ona başkanın sevmediği kararları da alabilme kudretidir. Ne var ki Trump’ın martta aday gösterdiği ve mayısta göreve başlayan Kevin Warsh’ın önündeki mesele artık yalnızca Beyaz Saray baskısı değil. Enflasyon göstergeleri yumuşarken istihdam ve tüketimdeki zayıflama sürerse, indirim Fed’in siyasi bir lütfu değil, çift taraflı görevinin iktisadi gereği hâline gelir.
Bu nedenle piyasanın gözü 27-29 Ağustos’taki Jackson Hole toplantısında olacak. Bu yılın resmî teması finansal yeniliklerin ödemeler ve para politikası üzerindeki etkileri. Fakat dağın eteğinde kripto paradan ya da ödeme sistemlerinden daha çok Warsh’ın hangi fiilleri kullanacağı dinlenecek. Jackson Hole bir karar toplantısı değildir; çoğu zaman kararın zihinsel zemininin hazırlandığı yerdir.
Warsh’ın orada açık bir indirim sözü vermesini beklemiyorum.
Asıl önemli olan, enerji ve gümrük tarifeleri kaynaklı fiyat baskılarıyla talep kaynaklı enflasyon arasında nasıl bir ayrım kuracağıdır. Arz şokuna karşı faizi sürekli yüksek tutmak petrol üretmez, gümrük vergisini düşürmez; yalnızca içerideki tüketimi ve yatırımı daha fazla ezer. Fed bu ayrımı netleştirirse, eylül toplantısında indirim gelmese bile indirim patikasının önü açılmış olur.
Takvim de bu ihtimali büyütüyor. Fed 15-16 Eylül’de yeni projeksiyonlarını açıklayacak, ardından 27-28 Ekim’de yeniden toplanacak. Temmuz istihdamındaki zayıflama ağustos ve eylülde de sürer, çekirdek enflasyondaki gerileme korunursa, ekim toplantısı ara seçimden hemen önce gerçek bir faiz indirimi penceresine dönüşebilir. Bugün piyasanın yaptığı şey henüz güçlü bir indirim fiyatlaması değil; faiz artışı ihtimalini hızla masadan çekmektir. Fakat yön değişikliği çoğu zaman böyle başlar. Önce ihtimalin dili değişir, sonra fiyatı.
Hélène Rey’nin küresel finansal döngü üzerine çalışmalarının temel mesajı şudur: Fed’in kararı Amerika sınırında kalmaz. Doların fiyatı, küresel risk iştahı ve tahvil getirileri üzerinden gelişmekte olan ülkelerin hareket alanını değiştirir. Bu yüzden Fed’in daha yumuşak bir çizgiye yönelmesi, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının kararını belirlemez ama o kararın döviz kuru ve sermaye hareketleri bakımından maliyetini azaltır.
Türkiye’de tablo da indirimin tartışılmasını hak ediyor.
13 Ağustos Enflasyon Raporu’nda yıl sonu tahmini %26’dan %28’e çıkarıldı. İlk bakışta bu revizyon faiz indiriminin önünde engel gibi görülebilir. Oysa artışın başlıca kaynakları motorin rafineri marjları, doğal gaz ve diğer emtia fiyatları, gıda varsayımı ile yönetilen ve yönlendirilen fiyatlardı.
Yağmurun zamanını, doğal gazın dünya fiyatını veya kamunun belirlediği tarifeyi kredi faizini yükselterek değiştiremeyiz.
Yanlış teşhise doğru dozda ilaç vermek de hastayı iyileştirmez.
Politika faizi %37. Buna karşılık bir hafta vadeli repo ihalelerinin açılmaması nedeniyle piyasa bir süredir yüzde 40’lık gecelik borç verme kanalına yakın maliyetle fonlanıyor. Kâğıt üzerindeki oranla işletmenin kasasına giren paranın maliyeti arasındaki üç puan, bir dipnot değildir. Sanayicinin vazgeçtiği makine, ihracatçının küçülttüğü sipariş, esnafın eksilttiği stoktur.
Türkiye’de yüksek faiz artık yalnızca talebi değil, üretim kapasitesini ve fiyat rekabetini de aşındırıyor.
Fatih Karahan’ın bir hafta vadeli repo ihalelerine dönüşün gündemde olduğunu söylemesini bu nedenle önemsiyorum. Buna “yalnızca operasyonel normalleşme” denebilir. Reel sektör açısından adı değil, sonucu mühimdir: Fiilî fonlama maliyetinin yüzde 40’tan yüzde 37’ye yaklaşması doğrudan bir rahatlamadır. Ben bunu sakınılacak bir gedik değil, gecikmiş bir başlangıç olarak görüyorum.
Jackson Hole’dan dengeli fakat gevşemeye açık bir mesaj çıkarsa, TCMB eylülde en azından bir hafta vadeli repo fonlamasına dönerek fiilî faizi aşağı çekebilir. Ağustos enflasyonu ve kur görünümü izin verirse politika faizinde ilk adım da aynı toplantıda tartışılabilir. Fed altı gün sonra indirim yapmasa bile artırım seçeneğini geri plana iten bir projeksiyon yayımlarsa, ekimde iki merkez bankasının gevşeme yönünde aynı ritme yaklaşması şaşırtıcı olmaz.
Bu, “Fed indirirse biz de indiririz” kolaycılığı değildir. Türkiye’nin faizi Türkiye’nin enflasyonu, üretimi, kuru ve maliye politikasıyla belirlenir. Fakat küresel faiz gerilerken doların ve Amerikan tahvil getirilerinin sakinleşmesi, bizim atacağımız adımın kur üzerindeki baskısını hafifletir. Aynı indirimi tek başına yapmakla küresel dalgayla birlikte yapmak arasında ciddi bir risk primi farkı vardır. Senkronizasyonun iktisadi değeri burada yatar.
Faiz indiriminden söz edildiğinde bütün riskleri sıfırlamayı bekleyenler var.
Riskler sıfırlanana kadar beklemek, faizi hiçbir zaman indirmemek demektir.
Esas hüner; talep enflasyonu ile arz şokunu ayırmak, finansal istikrarı korurken üretimin üzerindeki yükü azaltmak ve gerekiyorsa makroihtiyati araçlarla seçici davranmaktır.
Para politikası cesaret gösterisi değil, zamanlama sanatıdır.
Jackson Hole o kapının eşiği, eylül koridoru, ekim ise karar odası olabilir.
Washington ile Ankara aynı büyüklükte ve aynı gün adım atmayacaktır.
Huygens’in saatleri de aynı yöne salınmıyordu; ama aynı kirişin titreşimini duydukları için ortak bir ritim bulmuşlardı.
Dünya para politikası şimdi o ritmi arıyor. Türkiye’nin yapması gereken, yüksek faizi bir başarı nişanı gibi taşımak değil; küresel rüzgâr uygunken üretimi ve yatırımı rahatlatacak akıllı inişi başlatmaktır.
